還有一個多月，拉夏貝爾(603157，SH)就登陸A股兩周年了。但在這個時間段，公司卻迎來了實控人邢加興“爆倉”的“王炸”。

從技校學(xué)徒到直銷女裝的“大佬”，邢加興延續(xù)了早期閩派商人草莽擴張打法，甚至比前輩們更加激進。拉夏貝爾成立幾年后，邢加興毅然摒棄了曾鞏固其發(fā)家的加盟模式，并在幾年間擴張到近萬家直營店的規(guī)模。

只開直營、多即是好?從幾百家到幾千家到近萬家店，伴隨著女裝市場的發(fā)展和變遷，曾讓拉夏貝爾引以為傲的萬家直營規(guī)模終成了公司最大的拖累。今年上半年，5億元左右的虧損和2000余家門店關(guān)停，眼前的拉夏貝爾不得不重新審視戰(zhàn)略并回到加盟的老路上。

在拉夏貝爾的膨脹與退縮背后，圍繞著它的資本故事亦耐人尋味。十余年間，拉夏貝爾背后的明星資本進進出出，合力將拉夏貝爾締造成國內(nèi)第一個“A+H股”女裝品牌。

如今，拉夏貝爾A股上市不滿兩年，如果不是“意外”爆倉，外界也很難注意到，邢加興在股價高位已經(jīng)完成“質(zhì)押式套現(xiàn)”。而曾長期戰(zhàn)略投資拉夏貝爾的君聯(lián)資本，也早在拉夏貝爾H股上市后套現(xiàn)離場。

從白手起家到“爆倉”危機

8月最為燥熱。手中股權(quán)正處于“爆倉”危機中的邢加興，不知當下心情是否也如熏風(fēng)中的樹葉，焦灼而不安。

無論是成為企業(yè)家的驕傲，還是如今的危機，邢加興創(chuàng)辦拉夏貝爾時恐怕都無法預(yù)知。

1972年，福建市南平市浦城，邢加興在這里出生。廣為流傳的創(chuàng)業(yè)故事是，21歲那年的邢加興自作主張，擅自用母親給的幾百元錢去報了一家服裝培訓(xùn)班。

為什么會選擇服裝?外人無法窺視邢加興的行為動機，但邢加興顯然跟對了大勢。距他出生地300多公里外的泉州、石獅，在上世紀80年代成為中國最火熱的服裝市場。

邢加興的服裝生意，也是一出閩派服裝經(jīng)濟微觀史的縮影。上世紀90年代初，邢加興只做代理服裝售賣，但到了1998年，邢加興有了更遠大的目標，一個說法是，他帶著東拼西湊的50萬元注冊資金和兩名設(shè)計師，創(chuàng)立了如今的拉夏貝爾。

隨之而來的是九死一生的競爭和蒙眼狂奔的擴張。“那時基本就要關(guān)門倒閉了，后來通過擴張加盟商拿錢過來，依靠著代理費，公司在2000年左右慢慢就做起來了。”早期跟著邢加興一起創(chuàng)業(yè)的老鄭(化名)對《每日經(jīng)濟新聞(博客,微博)》記者說。

從“發(fā)不出工資”的困境中走出來后，拉夏貝爾很快走向輝煌時刻。和他的老鄉(xiāng)們一樣，拉夏貝爾的上市讓白手起家的邢加興財富暴增。上市后的3年時間內(nèi)無法減持股票，而不斷擴張的野心并未改變，此時，股票質(zhì)押式回購交易(權(quán)質(zhì)押)成為邢加興的套現(xiàn)方式。

2017年11月28日，拉夏貝爾在A股上市的第三個月，邢加興就在海通證券(600837)完成了第一筆股權(quán)質(zhì)押融資。12月初，邢加興又進行了一筆股權(quán)質(zhì)押。

在拉夏貝爾上市后不到半年時間，邢加興的質(zhì)押股數(shù)已過半。2018年下半年開始，邢加興又進行了4次質(zhì)押，如此，拉夏貝爾的3年限售期還沒過，邢加興的質(zhì)押股數(shù)已接近100%。

邢加興為何如此缺錢?“公司實際控制人股票質(zhì)押系其個人融資行為，非公司行為，公司不方便代表實控人回復(fù)其融資金額和資金用途去向。”拉夏貝爾這么回復(fù)道。

曾有人歸納閩派服裝商的特點，其中有一條就是“愛拼敢贏”。邢加興身上有閩派服裝商人的優(yōu)點，但他的打法卻更為激進。

在福建所有的服飾上市公司中，只有兩家公司控股股東的質(zhì)押比例接近100%。一家是貴人鳥(603555)(603555，SH)，另外一家就是拉夏貝爾。它們的“老大哥”七匹狼(002029)(002029，SZ)和九牧王(601566)(601566，SH)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押上則盡顯謹慎。

2017年是拉夏貝爾股價的高點。上市不到一個月，拉夏貝爾的股價就翻了超一倍多。此時的邢加興通過質(zhì)押，獲得了多少現(xiàn)金?

截至2017年12月7日，邢加興累計質(zhì)押股數(shù)為7500萬股。彼時，拉夏貝爾股價已經(jīng)跌至16元/股左右。

“一般次新股的折扣率都比較低，大致在三四折。”一不愿具名的上市公司董秘和券商人士都告訴記者。即便按照三折來算，邢加興通過股權(quán)質(zhì)押獲得的資金也超過3億元。

而這之后不到一年時間，危機就來了。2018年的8月，拉夏貝爾股價打破了長達近一年的均衡價格，跌破15元/股左右的“箱底”，且至今再未回頭。

若滿足不了維持最低資產(chǎn)價值的需要，股票質(zhì)押方就面臨強平風(fēng)險。今年8月6日，拉夏貝爾一度創(chuàng)造了上市來的最低價4.96元/股，遠遠跌破了發(fā)行價格。

上市公司股東發(fā)生“平倉”危機，某些情況下被業(yè)內(nèi)人士視作“質(zhì)押式減持”。當然，“如果以質(zhì)押為名減持，最后拍拍屁股走人，這就是耍無賴。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授評價道。

當然，邢加興很可能不是這么計劃的。董登新強調(diào)，很難區(qū)分質(zhì)押人是否主觀上想通過質(zhì)押實施減持。

拉夏貝爾有關(guān)人士也明確表示：邢加興質(zhì)押的股份均為公司有限售條件股份，不涉及通過質(zhì)押完成減持的行為，“目前邢加興正在積極尋求化解股份質(zhì)押違約風(fēng)險的措施，計劃通過補充擔(dān)保物、追加保證金或提前贖回質(zhì)押股份等措施解決質(zhì)押違約問題”。

從對標“ZARA”到撤店轉(zhuǎn)型

在邢加興的“爆倉”危機之外，是拉夏貝爾直營女裝帝國的動搖。

如果說拉夏貝爾多年前制定的多品牌并舉、全直營模式，是擴張企業(yè)的商業(yè)策略，那么如今瘋狂關(guān)店并重整渠道，則更像是一場被迫的自救。

張麗是北京某核心商圈一家拉夏貝爾的導(dǎo)購員，她所在的這家銷售網(wǎng)點，正是拉夏貝爾旗下典型的品牌集合店：超200平方米的經(jīng)營面積、七八個子品牌、十余位著裝一致的年輕導(dǎo)購員，這樣一間門店曾讓拉夏貝爾在該商場的女裝區(qū)格外引人注目。

邢加興此前曾公開表達過開設(shè)這種大集合店的用意，“我們會把店面當成是一個廣告招牌，我們把店裝得更漂亮、更吸引人，開更多的店。”

但這與張麗當下的感受卻并不相符。自她2018年初入職以來，便明顯感受到門店經(jīng)營情況一天不如一天。張麗回憶道，起初，店里的顧客來來往往，也稱得上絡(luò)繹不絕。但從今年初開始，明顯感覺到生意一天天變差，不僅是她負責(zé)的子品牌，整個門店的月銷售額都在快速走低。

張麗以為是整個女裝市場都不景氣，但時間長了，她卻未見其他品牌也如拉夏貝爾這般迅速關(guān)店。

2017年末，拉夏貝爾全國門店數(shù)量曾達到9448家的峰值。而在2018年，公司門店數(shù)量收縮為9269家。也同樣是在2018年，拉夏貝爾的凈利潤在連續(xù)3年下滑后出現(xiàn)首次虧損，虧損金額接近2億元(此外，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損1.6億元)。

進入2019年，拉夏貝爾的經(jīng)營頹勢并沒有逆轉(zhuǎn)的跡象，反而愈演愈烈。據(jù)拉夏貝爾發(fā)布的上半年業(yè)績預(yù)告，公司2019年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.4億元至-4.4億元，公司扣非凈利潤則預(yù)計為-5.9億元至-4.9億元，較2018年上半年下降約418.5%~364.5%。截至2019年6月底，公司線下經(jīng)營網(wǎng)點較2018年底凈減少2400余個。

關(guān)店已不可避免地成為了張麗和她同事們閑暇之余交流的主要話題：下一個關(guān)誰?大家都很緊張。

就這樣，邢加興曾經(jīng)“店越多越好管理”的論調(diào)，逐漸被“店越多效益越差”的質(zhì)疑所覆蓋。拉夏貝爾不得不重新思考自己的經(jīng)營策略，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

在不久前拉夏貝爾的年度股東大會上，公司曾表示，在嚴峻的形勢面前，公司加快轉(zhuǎn)型調(diào)整步伐，積極應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境的變化。

邢加興似乎開始放下全面直營的思路。近日，拉夏貝爾方面回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》記者稱：“多品牌、直營為主”的業(yè)務(wù)模式給公司帶來越來越大的挑戰(zhàn)，公司面臨人工、租金等運營成本日益增加的巨大壓力。所以公司正在加快渠道轉(zhuǎn)型調(diào)整進程，調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)布局。

但對于這一轉(zhuǎn)型策略，一些業(yè)內(nèi)人士未給出樂觀的預(yù)期。服行業(yè)獨立分析師、上海良棲品牌總經(jīng)理程偉雄直言，直營都做不好，怎么能讓投資者放心參與聯(lián)營和加盟呢，這是偽命題。

在程偉雄看來，盤活拉夏貝爾關(guān)鍵還是需要解決單店是否都能盈利的問題。不能盈利，則關(guān)停并轉(zhuǎn)就是常態(tài)。不能帶來現(xiàn)金流的品牌留在那里沒有任何意義，還不如聚焦做好能帶來現(xiàn)金流量的品牌。

一個月前，張麗所在門店中的男裝品牌匆匆結(jié)束營業(yè)。張麗雖不了解這背后的轉(zhuǎn)型策略，但她清楚的是，自己所負責(zé)的品牌并未見什么起色。

守著門可羅雀的巨大店面，張麗日常的工作之一只是整理服裝庫存。

資本加持下的擴張隱患

與張麗不同的是，老鄭曾見證了拉夏貝爾的輝煌歷史，而最讓他印象深刻的事，或許一是公司的高速擴張，二是隨后那場轟轟烈烈的渠道變革。

2013年，老鄭正式告別打拼了十余載的拉夏貝爾。“代理不讓弄了，我這個負責(zé)搞加盟的人也就不干了。”老鄭說道。

雖依靠加盟模式起家，但早期的邢加興對這種經(jīng)營模式卻不置可否。經(jīng)銷商代理制雖然擴張得很快，但廠家利潤薄。少女裝市場競爭激烈，經(jīng)銷商的日子亦不好過。受到ZARA快時尚模式的啟發(fā)，成立幾年后，拉夏貝爾便逐漸弱化了經(jīng)銷商加盟。

2002年，上海港匯廣場，拉夏貝爾在這里開設(shè)了一家超過200平方米的大店。“直營+快時尚”的大店模式，在邢加興的腦海中初現(xiàn)模樣。

5年后，拉夏貝爾首次迎來了兩家外部股東——無錫市新寶聯(lián)投資有限公司、南京金露服裝有限公司。初嘗資本助力甜頭的拉夏貝爾，在這一階段的擴張還顯得有些保守。

不過，開店這件事情，在2010年發(fā)生了戲劇化的轉(zhuǎn)變。這一年，君聯(lián)資本管理股份有限公司(以下簡稱君聯(lián)資本，曾用名“北京聯(lián)想投資顧問有限公司”)旗下管理的四期基金成立子公司GOODFACTOR，以近億元的資金注入拉夏貝爾，成為公司第二大股東，持股比例為25%。

對于渠道的改革也在這一階段完成。2013年，老鄭離職前夕，拉夏貝爾也已砍掉了全國幾乎所有的加盟商，全面轉(zhuǎn)變?yōu)橹睜I模式。

但邢加興想不到的是，后來公司那成百上千的網(wǎng)點，卻成為了日后一些人指責(zé)拉夏貝爾激進擴張的伏筆。

在拉夏貝爾風(fēng)頭正盛的2015年，程偉雄曾質(zhì)疑：“拉夏貝爾女裝理應(yīng)好好梳理幾千家店鋪，是不是都符合品牌定位的需要?渠道的擴張策略是否需要反思?產(chǎn)品開發(fā)能否滿足渠道需要?”

僅僅時隔一年，這一觀點某種程度上便得到了印證。2016年開始，公司陷入了增店增收不增利的尷尬局面。直到今年，邢加興的爆倉危機和關(guān)店風(fēng)波爆發(fā)，業(yè)內(nèi)也開始了對拉夏貝爾模式的反思。

程偉雄對此表示，全直營+多品牌的商業(yè)模式最終使得拉夏貝爾包袱加大，店多、品牌多、庫存多、打折多等四大問題導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績頻頻下滑。

股價起伏中的資本套現(xiàn)

投資機構(gòu)的助推一度讓拉夏貝爾在早期發(fā)展中如虎添翼，也讓拉夏貝爾更加熟稔資本市場的游戲規(guī)則。

邢加興曾在君聯(lián)資本注資后對外透露，融資以后投資人對公司也有要求，一是實現(xiàn)良性增長，二是去公開資本市場融資。而全面直營模式的變革，或許一定程度上也是拉夏貝爾在為沖擊資本市場做準備。

老鄭對記者表示：“公司當年把加盟代理的業(yè)務(wù)砍了，也是為了做規(guī)模、包裝上市。機構(gòu)也來投錢，很容易就做起來了。”

然而，拉夏貝爾的上市路不僅幾經(jīng)波折，還見證了拉夏貝爾的由盛轉(zhuǎn)衰。

2012年，拉夏貝爾首次沖擊A股，卻不料當年A股IPO閘門關(guān)閉。僅時隔一年多，拉夏貝爾便在上市難度偏小、流程簡單的港交所遞交了招股書。2014年10月，拉夏貝爾在港交所掛牌上市。

在登陸港股之前，拉夏貝爾仍然對資本有著極強的吸引力。2013年5月，公司曾獲得了來自高盛集團旗下寬街博華【曾用名北京高盛投資中心(有限合伙)】一筆3億元的投資。至今為止，這筆投資仍是高盛對中國服裝企業(yè)為數(shù)不多的幾次投入之一。

不過，自登陸港股以來，拉夏貝爾的股價表現(xiàn)卻一直不佳，尤其從2016年開始便長期處于破發(fā)狀態(tài)。

在這種背景下，拉夏貝爾重新燃起沖擊A股市場的野心。2015年，拉夏貝爾發(fā)起第二次沖A，但卻不了了之。直到兩年后的2017年，拉夏貝爾才成功。

6年間，3次沖擊A股終于如愿。但拉夏貝爾的業(yè)績卻在2016年開始走上下滑軌道。此時，曾在拉夏貝爾擴張中扮演重角色的君聯(lián)資本也已減持撤離。

自2016年5月，君聯(lián)資本旗下的GOODFACTOR陸續(xù)將所持的拉夏貝爾流通H股股票對外進行出售。這一時期，拉夏貝爾的港股股價已經(jīng)進入下滑軌道，至2017年4月末，GOODFACTOR將其持有的公司H股全部對外出售。

和以往的高調(diào)不同，對于君聯(lián)資本的退出原因，雙方并未有過公開回應(yīng)。君聯(lián)資本和拉夏貝爾長達7年之久的情緣也就此終結(jié)。

君聯(lián)資本之后，今年1月，拉夏貝爾港股的前十大流通股東中，上海融高創(chuàng)業(yè)投資有限公司、鯤行投資分別對拉夏貝爾減持481.41萬股和70.60萬股。

現(xiàn)在看來，君聯(lián)資本的退出似乎是一次正確的選擇，正是在其空倉拉夏貝爾后，公司的業(yè)績頹勢開始一發(fā)不可收拾。

A股方面，自去年6月以來，拉夏貝爾的股價便進入了下行軌道。截至8月16日收盤，拉夏貝爾的股價僅為5.13元/股，不足2017年10月股價高位的四分之一。

與君聯(lián)資本不同，由于尚在限售期，寬街博華持有的拉夏貝爾1800余萬A股股份，目前還和拉夏貝爾的命運糾纏在一起。面對業(yè)績下滑、股價下跌、爆倉危機，邢加興如今過得如何?

不久前，老鄭從朋友那里聽聞，邢加興近來的日子不太好過，也有人告訴老鄭，拉夏貝爾開始重新拓展加盟渠道。老鄭嘆息道：“希望他們能度過這次難關(guān)吧。”

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