田 軒

當前，注冊制改革在我國資本市場已形成較為成熟的落地經驗與復制路徑，也為后續深化資本市場改革提供了堅實基礎。我國已在全面實行注冊制的工作，持續進行市場和監管生態的全面重塑，主要包括外部條件和內部支柱的全面建設。其中，涵蓋退市標準完善、退市流程優化等方面的退市制度，是進行內部支柱建設的重要一環。

實際上，在注冊制不斷深入推進的條件下，我國已經在退市制度方面開展了多項改革舉措。2020年12月，滬深交易所對相關股票上市規則進行了修訂，尤其是對交易類、財務類、規范類和重大違法類四個方面的退市標準進行了全面完善。

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在財務類指標中，設置了組合標準，明確了與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入，從而反映出一家企業的長期盈利能力和經營能力；且對審計機構提高了責任追究要求，在出具核查意見時，審計師會更加謹慎負責；對于靠粉飾報表、增加營收、資產轉移等行為形成了針對性打擊。

在交易類指標中，增加了對股票市值的考慮，新增了ST、*ST風險警示安排，提高了市場對股票退市的決定權，也加強了風險揭示要求。在退市程序上，連續兩年觸發財務退市指標的企業即面臨退市，退市新規也不再有暫停上市和恢復上市環節，大大縮短了退市流程。

在退市后續安排方面，退市新規要求，公司股票被終止上市之后，在相關終止條件已經消除的情況下，首個年報披露后可申請重新上市。我國早已建立代辦股份轉讓系統，可持續承擔退市公司掛牌交易和持續監管工作。且隨著多層次資本市場建設的日益建立完善，轉板機制也在逐步健全。

從實際運行效果來看，實行退市新規后，我國退市企業數量屢創新高、退市效率進一步提升、退市進程進一步加快。從披露的具體退市標的來看，退市的具體審查、執行明顯加大了力度，退市容忍度在進一步下降。在注冊制穩步推進的市場環境下，我國常態化的退市機制正逐漸形成，將進一步促進優勝劣汰、吐故納新的良性市場生態加速實現。

不過，目前我國資本市場與成熟市場仍有一定差距，主要在于強制退市標準仍顯溫和，退市執行力度不夠，流程仍需簡化。企業規避退市仍存空間，在實操中通過重整、控制權變更等“保殼”操作不斷，導致事實上真正退市的企業依舊不多。退市程序銜接不暢、與退市公司生產經營現狀不匹配、退市公司持續監管機制不完善等重點問題突出。對此，應繼續豐富強制退市標準，優化退市流程環節，重視退市配套機制，加強退市監管力度，避免投資者“踩雷”。

首先，要進一步完善強制退市標準。定量定性標準相結合，增加交易所必要的自由裁量權，為不同層級的上市企業設定相應的退市標準，加強退市標準的可執行性；豐富并細化規范類退市指標，明確財務類退市指標中營業收入具體扣除事項，增加財務操作“保殼”難度，引入會計師事務所對“摘帽”公司后續經營及盈利水平持續考核等。

其次，需要進一步優化退市流程環節。明確退市流程的時間節點，加大退市的執行力度，進一步壓縮功能重疊的退市環節，落實強制退市機制，強化交易所一線監管職能，防止公司“停而不退”。

再次，要更加重視退市配套機制。完善退市配套措施和相應的轉板機制，以北交所轉板機制為樞紐，加快多層次資本市場轉板通道建設，拓寬企業融資渠道，暢通企業退市的后續融資通道。

最后，要進一步加強退市監管力度。出臺發行后續配套的追責和處罰機制并嚴格執行，加強各部門聯動機制，嚴厲打擊欺詐發行、財務造假、內幕交易等違法行為，提高處罰力度。進一步推進刑法的修訂，追究個人責任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

(作者系清華大學五道口金融學院副院長、教授）

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