(原標題：波司登危局： 羽絨龍頭“老樹開花”另有隱情?國產服裝業玩資本失之東隅)

夏天來了，一家羽絨服龍頭企業遭遇沽空“狙擊”。

6月24日，距離年報披露前兩天，港股上市的內地服裝企業波司登“閃崩”，一小時內直線大跌超24%，市值蒸發超60億港元，后緊急公告停牌。

這“意料之外”的一擊來源于沽空機構博力達思(Bonitas Research)當日發布的報告，稱波司登“執行管理層一如既往地腐敗”，直指集團董事局主席兼總裁高德康“和他的同謀從波司登少數股東手中偷走利益”，方式包括虛構純利“波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報了174%”、就多次收購向未披露之內幕人士作出多付款項、在未收到付款之情況下處置資產、過往向波司登內幕人士支付巨額紅利等。

6月25日早間，波司登發布澄清公告否認Bonitas報告中的所有指控，“希望邀請Bonitas及其研究主管訪問本公司，以更好地了解我們公司的戰略、業務布局及營運。”同時恢復買賣，復牌高開;截至25日收盤，漲15.03%，報收1.99港元。同時，公司年報預計6月26日披露，不延期。

“沽空機構一般很少有空穴來風的，它都是真金白銀買入了做空期權。”6月25日，一位業內人士對21世紀經濟報道表示，“往往公布報告的時候，是它利潤最大化、在股價相對高位、業績和股價不匹配的時候。”

被質疑的資本運作之外，這家老牌服裝企業能不能扛住沽空?這似乎也是對波司登近年來“不斷試錯”的轉型的成果考核。

從選擇發展多品牌矩陣“碰壁”到回歸羽絨服“主航道”，“這是頭部企業成長的焦慮。當年在各自細分領域相對領先的企業，比如早年的李寧、美特斯邦威、百麗，都遇到過這個問題。”6月25日，服裝行業分析師馬崗在接受21世紀經濟報道采訪時指出，企業遇到成長的天花板，需要不斷尋求突破去轉型、去占有更大的市場規模，“但在此過程中可能會被天花板打回來，就像用老的地圖永遠找不到新大陸，最基本的業務如果做得不夠扎實，只能再回來、再去找、再成長。”

兩次沖擊“天花板”

翻開波司登最近的2017/18年報，開篇即寫著“本集團創始于1976年，包括創始人高德康先生在內的11個農民，以8臺家用縫紉機開始艱苦卓絕的創業歷程。”

這也是波司登喜歡講述的創業故事。作為內地最具知名度的羽絨服品牌商，波司登于2007年10月在香港主板掛牌上市，“站到了品牌國際化和資本運營的新起點上”，營收突破50億元，也是波司登進入高速成長期的“高光時刻”。

羽絨板塊業務中，雪中飛、冰潔也是波司登旗下的羽絨服品牌。但其實波司登并不是一家只做羽絨服的企業，為了尋找更大的市場和增長點，波司登從上市后開始在資本市場縱橫捭闔四處出手收購。

男裝方面，2009年波司登花6.5億元收購了江蘇康博制衣，在此基礎上成立“波司登男裝”，此后發展出高端男裝品牌威德羅。女裝業務上的多次收購則是此次沽空報告中重點關注的事項之一。

Bonitas指控高德康利用三次虛假交易將波司登現金及股票轉移至未披露之關聯方：杰西、邦寶及天津女裝。在回應中，波司登稱自2011年起，“在擴展非羽絨服業務過程中通過與各種發展潛力強大的品牌并購及本集團協同效應，構建時尚女裝品牌組合。時尚女裝品牌三次收購事項(即“杰西”、“邦寶”、“柯利亞諾”及“柯羅芭”)的代價乃經參考各種因素后厘定，其中包括參考業內同行之市盈率后測算的未來盈利能力，及在收購關鍵時間的財務表現，所提供的利潤保證以及付款方式(即僅為現金或現金加代價股份之組合)，而非僅參考此等目標公司的凈資產價值。”

一家以羽絨服起家的企業逐漸走向了“四季”化的路子。在2012/13年的財報中，根據中國行業企業信息發布中心編制的數據，2012年波司登、雪中飛、康博和冰潔四大羽絨服品牌在中國共占40.1%的市場份額。波司登同時強調要“繼續整合非羽絨服板塊的資源，進一步提升該類業務在本集團的占比，使波司登最終成為國際知名的多品牌服裝運營商。”

在貿然闖入不同領域、一步步擴張的同時，也埋下了轉型的伏筆。2013年之后，波司登業務開始出現下滑，據波司登自己的說法，“在傳統服裝業整體‘萎靡’的2012至2015年間，公司也受到產能過剩、過度擴張、品牌形象老化、產品差異化不足和電商沖擊等因素影響，出現庫存積壓、營收下滑，業績表現一度‘疲軟’。”

于是，在第一次多品牌矩陣轉型碰壁天花板之后，波司登選擇回歸老本行羽絨服業務。

據其官網，今年2月26日，波司登在上海中心舉辦了2018戰略成果發布會，“揭秘品牌在經濟寒冬下如何取得逆勢增長”，稱波司登2018年“在資本市場備受歡迎，股價逆勢上漲132.8%。品牌也贏得了消費者的認可，中高端銷量增長500%以上，單品牌零售額突破百億元人民幣。”

據其財報，截至2018年3月31日，波司登年營收達到88.8億元，較上一年上升約30.3%。品牌羽絨服業務貢獻了最大收入來源，占比63.6%，貼牌加工管理業務、女裝業務及多元化服裝業務分別占10.6%、13.0%及12.8%。

品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務及多元化服裝業務營收分別為56.51億元、9.36億元、11.53億元和11.39億元，分別上升23.4%、20.4%、85.4%及36%。

“未來，集團將繼續聚焦羽絨服核心主業，以品牌建設為核心，升級產品及渠道。”

渠道、產品二維競爭

波司登背后折射的是身處十字路口的國內服裝產業何去何從?6月25日，同為港股上市公司的服裝企業李寧盈利預喜，漲18.32%，報18.08元。

另一家被業內視為中國的開云、歷峰——山東如意集團則在午間發布公告稱，為完善紡織服裝產業鏈，將公司打造成國際化的輕奢時尚品牌運營平臺，擬向北京如意時尚投資控股有限公司購買其控制的Gieves & Hawkes、Kent &Curwen、Cerruti 1881、D’URBAN及Aquascutum等國際高端服裝品牌運營企業。該資產注入后，如意的業務范圍將從目前傳統的毛紡紗線、面料、服裝智能制造向時尚品牌運營及智慧門店零售網絡延伸，充分發揮科技纖維、紡織智造、時尚品牌三大板塊協同效應。

國內服裝企業在經過20年的發展后，進入了低迷期。除了遭到做空，國產服裝業已經經歷了多年的艱難轉型，有專注產品的改良、風格的變化、渠道的建設，亦有選擇在資本領域長袖善舞另謀出路的。

安踏的收購之路、美特斯邦威的頻頻轉型以及李寧轉向“國潮”化，都是這些昔日服裝企業龍頭們成長焦慮的縮影。

當某一品牌在細分主營業務上難以往上增長，就容易轉向其他品類做規模轉型，比如收購、開始做多品牌矩陣，“但是多品類擴充都很不成功，只好再收縮回來，又轉向銷售上的創新。”馬崗說。

這又涉及渠道和產品兩個維度的競爭。

“一是近年來品牌又開始增加重點區域的渠道掌控力度，比如在大城市增加直營店的比例，這是渠道的改革。如果大的渠道品牌掌握不了，永遠會被渠道牽著走，可以同甘不能共苦，這是不能掌握強渠道的弊端。自己建設渠道同樣痛苦，但支持力和掌控力會更強，雖然比較緩慢，但是長期能夠取得不錯的成效。”馬崗認為，第二個維度是產品的轉型，“這些品牌其實都有共同標簽，在經歷了20年的成長，他們的內部管理團隊、設計師、經銷商等，審美結構和固有的思維模式，都老化了、跟不上市場節奏。所以這兩年他們都熱衷于吸收新的元素、找新的設計點，去吸引更多年輕消費群體對其產品的關注度。”

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