剛剛進入2019《財富》中國500強的海底撈卻被國金證券(9.690,0.02,0.21%)潑了“冷水”。7月16日，國金證券分析師唐川發布研究報告稱，盡管海底撈短期門店擴張帶來的增長較為確定，且其餐飲品牌影響力值得一定估值溢價，但目前股價隱含市場對公司未來三年50%-60%的凈利潤復合增速預期很難達到，因此下調海底撈評級從“增持”為“減持”。

火鍋龍頭被唱空

上市后就一直被看好的海底撈近日卻被國金證券認為當下海底撈估值過高。根據國金最新報告評級，將海底撈下調至“減持”，目標價為23.23港元，相較于海底撈現價竟有30%的下跌空間。受此消息影響，海底撈一度跌超5%，市值1727億港元，市盈率約87倍。

根據國金監控的數據，在2019年上半年海底撈國內門店數凈增加近100家至530家左右，相比去年同期開店增速明顯加快。但以門店面積區分，新增門店中900平方米以下小店的占比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量占比超過80%。國金認為，由于小店桌數約為65張，顯著低于傳統大店約85張的桌數，因此國金估計市場對于新店帶來的營收規模測算需要下調。另外，由于桌位數的差異，一般來說大店的日銷售額高于小店。因此如果大店占比高，則統計得到的單店平均日銷售額就更高。國金認為，隨著2018年及2019年上半年新增門店中小店占比的不斷提升，海底撈的單店營收貢獻將繼續呈下降趨勢。

值得注意的是，國金對于海底撈上市時就制定的下沉戰略也提出了質疑，認為海底撈低線城市門店的就餐結構與一、二線城市有所不同，中大桌的消費需求占比較高。以家庭和朋友聚會為主的嘗鮮型行為能否轉化成以中小桌為主的復購就餐習慣，是決定未來海底撈低線城市門店表現的關鍵。盡管國金仍然認可海底撈近1200億港元的市值，但也認為當股價被太多投資者看好，引致過度泡沫，那么未來下跌的風險也就越來越大，投資者需謹慎看待海底撈。

對于上述消息，北京商報記者聯系到海底撈相關負責人，但截至記者發稿時，對方并未對此作出回應。

國金證券股份有限公司是中國證券監督管理委員會核準的七家合規試點證券公司之一。根據中國證監會2013年對證券公司的分類評級結果，國金證券被評定為A類AA級證券公司。而這位發布報告的國金分析師唐川，曾在去年7月發布過“首份減持小米”報告，稱好公司和好股票之間還隔著一道估值。對小米給予“減持”評級，12個月目標價16港元，相當于35.9倍2018年PE。這篇報告發布后，小米從7月22港元的高點一度跌落至如今的9港元水位。

押寶下沉要落空?

去年9月26日，海底撈在港交所敲鐘上市，當時海底撈相關負責人透露，上市資金將主要用于門店管理和加速擴張，募資中的六成資金將用于擴充二、三線城市門店及部分海外門店。促使海底撈作出下沉戰略的主要原因是來自二、三線城市門店營收的強勁增長，從當時海底撈披露的數據來看，二、三線城市已經成為海底撈的營收支柱，并且仍保持增長的趨勢。二、三線城市較一線城市來說同期營收漲幅較快。公開數據顯示，2018年上半年海底撈來自一線城市的營業收入為18億元，來自二線城市的營業收入則為34.67億元，同比增長48%，來自三線及以下城市的營業收入為14億元，同比增長55%以上。

但海底撈的“高客單價”在當時也被認為是海底撈下沉過程中的一大障礙，同時也是海底撈此次被唱空的原因之一。從海底撈公開的數據來看，2018年海底撈一線城市門店的客單價最高，為106元，二線城市為94.2元，三線及以下城市為91.8元。海底撈下沉開店加之提升客單價的策略也被部分業內人士稱為“量價齊升”戰略，而海底撈敲鐘后的股價大漲似乎也在說明投資人對于這一戰略的認可態度。

但在一位不愿具名的業內人士看來，量價齊升在火鍋行業實現的難度很大。海底撈雖然已經成為知名的火鍋品牌，并且具備一定的品牌影響力，但火鍋業態在幾乎所有城市都是一片紅海，且近兩年越來越多的川式連鎖火鍋品牌不斷興起，加速擴張門店。其中重點布局二、三線城市的并不在少數，這也意味著海底撈進駐這些城市也要面臨與這些品牌的競爭。與此同時，重慶、四川等地已經成為火鍋品牌的孵化器，其他地區火鍋品牌很難進駐這些城市，而這些城市中卻有不少具備成為“網紅火鍋”潛質的品牌，它們既然能限制海底撈在當地的發展，就有望成為海底撈未來的有力競爭對手。

風險空間并存

盡管當下海底撈的下沉戰略和依靠新店帶動業績的模式被認為存在長期風險，但也有不少餐飲業內人士認為海底撈在二、三線城市仍然有很大的增長空間和可能性。

在中國烹飪協會副會長馮恩援看來，二、三線城市是未來提振中國餐飲行業收入的支柱城市，應當鼓勵更多的大型知名連鎖品牌向這些城市下沉，持續拉動這些城市消費者的餐飲消費。但他同時表示，餐飲企業在下沉的同時也須針對當地消費者的消費需求及消費水平對門店、產品及定位進行相應的調整。在他看來，海底撈在二、三線城市開店能夠有效降低房租、人力等成本，因此存在適量壓低客單價格的空間，海底撈可以對這些門店進行相應的調整，這樣也更有助于海底撈融入當地市場。

北商研究院特邀專家、北京商業經濟學會常務副會長賴陽認為，由于消費升級，因此很多餐企選擇下沉二、三線城市是有發展前途的，對于海底撈來說，相比大眾餐飲品牌價位偏高，因此發展二、三線城市，海底撈需要更明確的定位和策略，包括定價和產品應與當地的消費基礎與購買力相匹配。針對此次被看空事件，賴陽認為，海底撈整體的發展比較穩定，消費者對其也有一定認可度，下沉二三線城市還是有一定潛力的，因此現在說在下沉發展中遇到風險還為時過早，雖然現在海底撈被國金看空，股市受到影響，但是如果后期海底撈業績持續良好的話，還是有回升的可能。

北京商報記者郭詩卉于桂桂

關鍵詞： 海底撈