今年7月2日，云南白藥發布吸收合并白藥控股有限公司暨新增股份上市公告書，以510億元吸并白藥控股集團，這標志著云南白藥集團整體上市完成，陳發樹多年前入主云南白藥的夙愿得以成真。新華都及其一致行動人合計持有云南白藥25.07%股權，與云南省國資委并列為第一大股東。

2017年初，陳發樹砸鍋賣鐵歷經9年曲折，通過新華都耗資超250億元參與白藥集團混改，成功入股云南白藥集團，并在去年晉升為董事長，從而間接入主云南白藥。

然而，兩年來，陳發樹帶給云南白藥的是什么?公開信息中，長江商報尚未發現陳發樹為云南白藥做過什么貢獻。2017年至今年一季度，云南白藥經營業績不溫不火，凈利潤保持個位數增長，且增速持續放緩，已然陷入發展瓶頸。目前，公司市值已較一年前縮水約300億元。

備受關注的是，陳發樹通過新華都持有云南白藥24.37%，如今，這些股權全被質押。與此同時，吳光明控制的魚躍科技也在參與白藥集團混改后入駐云南白藥，截至目前，魚躍科技的股權質押率超過80%。此外，去年以來，云南和合集團、平安人壽接連減持云南白藥股份，其中，平安人壽通過減持已經套現約8.3億元。

整體上市之后能否達到市場預期令人擔憂，白藥集團業績欠佳，會否成為云南白藥未來發展的包袱?

新華都100%質押股權

孤注一擲不惜耗資逾250億入主云南白藥，僅過兩年，陳發樹似乎面臨著較大的財務壓力。

今年7月8日，云南白藥發布公告稱，7月5日，接到股東新華都通知，新華都將持有的公司2.76億股股份質押給興業銀行福州分行用于融資，質押期限為7月4日至2022年4月14日。截至7月5日，新華都持有公司3.11億股股份，約占公司總股本的24.37%，累計質押股數為3.11億股，約占公司總股本的24.37%。由此可見，新華都已經將其所持股權全部質押。

除了新華都，陳發樹還直接持有云南白藥0.70%股權。整體而言，新華都及其一致行動人的股權質押率為97.21%。

顯然，如此質押率足以說明陳發樹及新華都面臨較大財務壓力，同時，也說明新華都面臨較大的平倉風險。7月5日，云南白藥的收盤價為84.10元，昨日收盤價為75.75元，已經下跌了9.93%。

除了新華都超高比例質押股權，魚躍科技也不甘人后。7月11日，云南白藥發布公告稱，魚躍科技將其持有的公司4353.51萬股進行質押，質押股數占其所持股份的61%，占公司總股本的3.41%，質押目的主要用于融資。

7月20日，魚躍科技再次質押1427.38萬股股份。魚躍科技為云南白藥第六大股東，共持有云南白藥7136.89萬股股份，占公司總股本的5.59%。截至目前，其累計質押5780.88萬股，約占公司總股本的4.53%。以此計算，魚躍科技的股權質押率為81.04%。

對比發現，新華都與魚躍科技股權質押是前后腳進行的。如此密集高比例質押股權，意味著什么?

除了上述兩名重要股東實施股權質押外，云南和合集團及平安人壽則選擇大肆減持套現。

去年7月10日，云南白藥披露云南合和集團減持計劃，擬在未來3個月內減持不超過1041.4萬股。彼時，云南白藥正在籌劃整體上市。最終，云南和合集團僅減持69.11萬股。

平安人壽也曾計劃去年底實施減持，最終未能實施。今年5月、6月，平安人壽合計減持1041.39萬股，約占云南白藥總股本的1%，一次性套現8.30億元。

新進股東密集高比例質押融資、老股東密集減持套現，是自身資金需求還是對云南未來不看好?

凈利增速接連放緩

不論新舊股東究竟何種原因采取質押、減持途徑融資，云南白藥業績增長龜速已是不爭的事實。

云南白藥是一家老牌上市公司，地處云南昆明。根據公司官網，1902年，傷科醫生曲煥章在行醫過程中遍嘗上百種草藥，經多年反復試制，創制出治療跌打損傷、內臟出血有奇特功效的云南白藥(百寶丹)。1956年，昆明市制藥廠申請生產“云南白藥”。到目前，云南白藥已經是有著117年歷史的中華老字號品牌的止血藥。

依托云南白藥這一奇效藥品，云南白藥建于1971年，1993年深交所上市。

上市以來，云南白藥經營業績增長較快。上市當年，其營業收入0.58億元、凈利潤0.13億元，在經歷1995年凈利潤下降26.15%之后，此后凈利潤正式步入上升通道。2000年至2013年，凈利潤年均復合增長率在40%左右，凈利潤從1999年的0.34億元增長至2013年的23.21億元，14年增長了67.26倍。

2014年，凈利潤增速降至個位數為7.95%。2015年反彈至10.56%后，2016年至2018年，其凈利潤分別為29.20億元、31.45億元、33.07億元，同比增幅分別為5.38%、7.71%、5.14%。今年一季度，其實現凈利潤8.46億元，同比增長4.97%，去年同期，凈利潤為8.06億元，同比增幅為11.18%。

由此可見，2014年以來，云南白藥凈利潤增速放緩至個位數，且2017年至今年一季度，增速持續放緩。2016年至2018年，扣非凈利潤同比增幅更是低于5%。

對應的營業收入，上市之后直到2015年都保持著兩位數的增速，2015年，其營業收入為207.38億元，較1993年增長了356.55倍。

其實，上述業績中，還有云南白藥牙膏的巨額奉獻。2005年，云南白藥打破單一產品結構格局，推出云南白藥牙膏。為適應各類消費者在口腔健康方面需求，云南白藥研發多元化品類，推出了專業呵護系列的朗健祛漬牙膏、金口健益生菌牙膏以及孕婦專屬的孕康牙膏和現已全球多地上市的云南白藥益生菌兒童牙膏等新品。如今，牙膏貢獻的凈利潤幾乎占了公司凈利潤的半壁江山。

去年，云南白藥營業收入267.08億元，云南白藥系列營業收入45億元，占比17%，較上年增長3%，包括云南白藥牙膏在內的健康板塊營業收入44.70億元，占比接近17%，增幅為4.5%，2016年、2017年增幅為12%、16%。去年，云南白藥牙膏市占率為18.1%，位居全國第二位、民族品牌第一位。牙膏收入44億元，凈利潤15億元，占公司凈利潤的46%。

盡管有牙膏等健康板塊業務大力扛旗，云南白藥的業績增長依舊乏力，儼然已陷入增長瓶頸。

混改之后亟需創新

云南白藥混改的目的，主要是激發活力、增強公司市場競爭力。在這方面，云南白藥明顯不足。

作為一家百年老字號企業，在新的市場形勢下，更需要不斷創新，以煥發出新的活力。一般而言，一家公司是否注重創新，其研發支出就能彰顯一二。

云南白藥的研發支出缺乏亮色。2013年至2018年，其研發支出分別為1.82億元、1.59億元、1億元、0.90億元、0.84億元、1.10億元，2014年至今總體上呈下降趨勢。2017年、2019年，其研發人員為701人、711人，分別占公司員工總數的8.45%、8.81%。但其研發支出占營業收入的比重僅為0.35%、0.41%，距離1%還很遙遠。而且，除了在研發支出歷史上最高點的2013年占比達到1%以外，2014年至2018年均低于1%。

長江商報記者查詢發現，中醫藥行業研發支出整體都不高，但如白云山等同行研發支出占營業收入的收入都超過1%。

作為百年企業，云南白藥似乎也難逃“重營銷、輕研發”的局面。年報數據顯示，2016年至2018年，云南白藥的銷售費用分別為28.40億元、36.84億元、39.22億元，分別是當期研發支出的31.56倍、43.86倍、35.65倍。其中，銷售費用中，市場維護費、廣告宣傳費兩項合計為22.44億元占銷售費用的57.22%。

創新能力不足、盈利能力下降在所難免。如何增強云南白藥創新能力、進而提升競爭力，顯然是云南白藥混改之后的主要動作，也是擺在陳發樹等股東面前的重要問題。

不過，從目前公開信息看，陳發樹、魚躍科技的吳光明等已經入主兩年，尚未見實際行動，可謂是默默無聞。

值得一提的是，上市26年來，云南白藥首次籌劃實施員工持股計劃，規模為15億元。公告顯示，云南白藥擬斥15.27億元自有資金，以76.34元/股的價格回購2000萬股股份(占公司總股本的1.92%)用于實施員工持股計劃。截至上月末，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式累計回購139.73萬股股份，占總股本的0.13%，其中最高成交價為74.34/股，最低成交價為69.70元/股，合計耗資1.04億元。

顯然，云南白藥試圖借此穩定公司核心人員。目前，公司尚未披露股權激勵計劃的具體對象。

●長江商報記者沈右榮

關鍵詞： 陳發樹 云南白藥