日本央行宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限（收益率曲線控制，Yield Curve Control）后，市場迎來一波巨震，并紛紛猜測：對寬松政策最后的堅守者要轉(zhuǎn)向了嗎？

12月20日，日本央行宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限，將日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%，同時宣布2023年1-3月購買長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。

日本央行意外擴大收益率交易區(qū)間后，日本國債收益率全線飆升，10年期日本國債收益率躍升21個基點至0.46%，為2015年以來最高。截至12月22日發(fā)稿前，日本10年期國債收益率為0.475%。日元也開啟了升值步伐，近日美元兌日元最低觸及131.53。

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不過，日本央行行長黑田東彥在決議后的新聞發(fā)布會上解釋這一調(diào)整時稱，近期市場波動加劇，導(dǎo)致收益率曲線有些扭曲，由于市場功能惡化可能威脅到企業(yè)融資，所以今天做出了決定。調(diào)整將使寬松政策更加有效，不意味著退出收益率曲線控制（YCC）。

“如果通脹接近2%的時機接近，我們可以討論退出寬松政策的時間，但是今天的決定不是加息，繼續(xù)寬松政策是合適的。”黑田東彥表示。

日本央行所持國債規(guī)模超5成，為歷史最高水平

2013年4月，日本央行開啟“量化質(zhì)化寬松”（QQE），此后又引入收益率曲線控制（YCC），不斷擴大資產(chǎn)購買規(guī)模。

收益率曲線控制（YCC）的本質(zhì)是一種非常規(guī)性利率工具，即通過政府債券回購的方式來間接設(shè)置特定期限的收益目標水平，將收益率控制在理想的范圍內(nèi)。

12月19日，日本央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，日本不含短期國庫券的國債發(fā)行余額為1065.6139萬億日元（約合8萬億美元），日本央行的持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%，達到歷史最高水平。而2013年初日央行持有國債占比僅14.9%。

有部分研究機構(gòu)認為，日本此次上調(diào)收益率曲線控制（YCC）上限是超出市場預(yù)期的，并認為此次調(diào)整是為了應(yīng)對YCC政策帶來的副作用。“本次貨幣政策會議將十年期國債的波動幅度擴大至‘±0.5%’并非基于基本面因素，而主要是YCC政策帶來的副作用。當前YCC政策的副作用之一便是日本國債市場流動性的消失。對于YCC政策副作用的顧慮是日本央行12月20日決定擴大十年期國債收益率波動幅度的最主要動機。”野村東方國際表示。

YCC政策調(diào)整意味著什么？

今年以來，伴隨著美聯(lián)儲加息，日本的匯、債承壓不斷。日元對美元曾一度跌破150點位，續(xù)創(chuàng)1990年以來新低；與此同時，在YCC政策下，10年期日本國債曾連續(xù)幾天“零交易”，成為市場流動性惡化的新信號。

從通脹數(shù)據(jù)來看，今年以來，全球能源和食品價格持續(xù)上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標通脹率，日本10月CPI(除生鮮食品)同比上升3.6%，創(chuàng)1982年以來新高，并連續(xù)七個月超過日本央行2%的通脹目標。

當下，日本央行調(diào)整YCC政策上限意味著什么？民生證券宏觀首席周君芝團隊認為，在當下這個時點，日本央行調(diào)整YCC政策區(qū)間，其本質(zhì)仍是高通脹制約實體經(jīng)濟。此舉有打破這一負反饋的意義，并配合財政政策減輕輸入型通脹對日本經(jīng)濟的壓制。

中信建投宏觀首席黃文濤團隊認為，美國加息放緩和衰退預(yù)期上升，導(dǎo)致日央行政策調(diào)整窗口收窄。從歷史經(jīng)驗來看，日本央行對日元貶值容忍度較高，而對日元升值較為敏感，主要原因在于日本是出口導(dǎo)向經(jīng)濟，日元升值給企業(yè)帶來的打擊較大。隨著2023年美國經(jīng)濟大概率進一步放緩，日元或進一步邁入加速升值區(qū)間，因此2023年再操作貨幣政策調(diào)整，無疑將加劇日元升值風險，因此對美國經(jīng)濟的預(yù)判或是日央行選擇當下時點的又一重要考量。

日本貨幣政策會轉(zhuǎn)向嗎？

今年以來，全球主要國家紛紛放棄疫情之初的量化寬松（QE）政策，逐步走向“緊縮”，日本卻仍在堅持其寬松貨幣政策。

出生于1944年的日本央行行長黑田東彥將于明年4月任期屆滿卸任。作為日本寬松貨幣政策的支持者，黑田東彥辭任后，日本會迎來貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎？

周君芝團隊認為，黑田東彥作為日本超寬松貨幣政策的開啟者，在明年4月即將卸任，不排除日本央行后續(xù)進一步收緊貨幣政策。若日本央行持續(xù)收緊貨幣政策，或標志著疫情之前十年的全球美元循環(huán)范式的改變，引發(fā)一場規(guī)模浩大的全球金融資產(chǎn)再平衡。其背后本質(zhì)上的邏輯是全球宏觀環(huán)境從“低通脹-低利率-低波動”切換至“高通脹-高利率-高波動”。

黃文濤團隊認為，擴大YCC目標區(qū)間實質(zhì)上已邁出貨幣政策正常化的第一步。盡管日本央行否認此次調(diào)整與貨幣政策正常化有關(guān)，但從其實質(zhì)作用來看，當前市場條件下調(diào)整YCC上限無異于加息，為2023年在新行長任期內(nèi)可能的正式加息打開了大門。2021年，日本央行已經(jīng)著手從官方層面對QQE政策進行了反思和評估。2022年12月19日，日本政府宣布計劃修訂2013年與日本央行“共同聲明”，考慮在聲明2% 的價格目標基礎(chǔ)上增加靈活性。表明貨幣政策框架調(diào)整的考慮在日本央行內(nèi)部逐漸占據(jù)主流地位。此前日本國債收益率波動幅度較小，本次波動區(qū)間修改后，實質(zhì)上已經(jīng)放棄了YCC的對長端收益率的嚴格控制。

在調(diào)整YCC政策上限后，市場開始預(yù)期日本央行有更大的轉(zhuǎn)向。高盛日本首席經(jīng)濟學家馬場直彥（Naohiko Baba）近日在一份報告中指出，隨著日本央行開始了第一步行動，接下來日本央行可能會放棄負利率政策，以加強對收益率曲線控制的可持續(xù)性。

關(guān)鍵詞： 黑田東彥