3月份CPI跌破1%，這是通縮要到來的征兆嗎？

“通縮開始了。”4月12日，隨著中國社科院經(jīng)濟研究所教授劉煜輝的觀點被廣泛轉(zhuǎn)載，“通縮是否來了？”這一話題瞬間被引爆。

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然而，3月份的M2同比增長12.7%，連續(xù)3個月增速超過12.5%。由此，反駁的聲音也隨之而來，業(yè)內(nèi)展開激辯。

有觀點認為，通縮趨勢正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮信號愈發(fā)明顯；另有觀點則認為，不能簡單地把當前物價低位運行判斷為“通縮”，通縮應該是較長期的現(xiàn)象。

上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛向新京報貝殼財經(jīng)記者表示，“我國加大了金融層面的進一步投放，要將壓力轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求的增長。表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)的相對高增長。但貨幣政策的傳導需要時間，因此才看到似乎有實體經(jīng)濟運行與貨幣運行似乎脫節(jié)的情況。”他還指出，貨幣政策效力不可能一蹴而就，因此中國到底是通縮還是通脹，現(xiàn)在下結論為時尚早。

CPI偏離黃金區(qū)域就是通縮？

這場辯論源自近日出爐的兩組重磅官方數(shù)據(jù)。

其一是國家統(tǒng)計局公布的3月份CPI僅為0.7%，偏離黃金區(qū)間。這是通縮之論源起的主要原因。

另一組數(shù)據(jù)則是有央行在同一日發(fā)布的最新金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，3月份新增貸款和社融繼續(xù)強勁增長，同時結構較前兩個月有所改善。沒有以票據(jù)沖規(guī)模的現(xiàn)象，同時家庭中長期貸款開始增加，企業(yè)中長期貸款則繼續(xù)增加。廣義貨幣（M2）雖有小幅回落，但亦處于接近13%的高位運轉(zhuǎn)。

兩組數(shù)據(jù)并不相符：M2的高位運轉(zhuǎn)與CPI的低速運轉(zhuǎn)相背離。

劉煜輝的擔憂是，當前我國居民負債率已經(jīng)較高，居民部門“沒錢了”造成了需求端的突出矛盾。同時供給端看的突出矛盾是價格的“內(nèi)卷”。通縮由此而來。

所謂通縮，是由于貨幣供應量的減少，以致商品和勞務的供給超過需求，于是市場銀根趨緊，貨幣流通速度轉(zhuǎn)慢，貨幣價值高估，物價水平下跌。與通膨相對應。4月11日國家統(tǒng)計局發(fā)布3月消費價格指數(shù)（CPI）同比降至1%以下、PPI同比降幅進一步擴大，市場對通縮的擔憂已現(xiàn)。

不過，上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛向新京報貝殼財經(jīng)記者表示，我國經(jīng)濟確實面臨著一定的下行壓力，前期的部分風險挑戰(zhàn)還未化解完成，我國經(jīng)濟發(fā)展的基礎還未夯實，市場信心亦未完全恢復，因此從實體經(jīng)濟層面來看的確延續(xù)著一定的壓力，體現(xiàn)為CPI增速較低。

“也正因此，我國加大了金融層面的進一步投放，要將壓力轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求的增長。表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)的相對高增長。但貨幣政策的傳導需要時間，因此才看到似乎有實體經(jīng)濟運行與貨幣運行似乎脫節(jié)的情況。”曾剛指出，貨幣政策效力不可能一蹴而就，因此中國到底是通縮還是通脹，現(xiàn)在下結論為時尚早。

中信證券首席經(jīng)濟學家明明亦指出，我國當下的通脹水平較為溫和，主要原因在于國內(nèi)豬價持續(xù)走低引導食品項通縮，而國際油價低位運行限制PPI漲價空間。而疫后需求回升刺激非食品項漲價的幅度較為緩和。年初以來，生產(chǎn)端的恢復節(jié)奏快于需求端，尤其體現(xiàn)在企業(yè)中長貸需求顯著好于居民端。

中國有沒有通縮的基礎和可能？

“未來中國進入通縮的可能性并不高。”明明告訴新京報貝殼財經(jīng)記者，4月初商品房銷售高頻數(shù)據(jù)已回升至近幾年同期的相對高位，指向居民加杠桿意愿好轉(zhuǎn)。往后看，在價格調(diào)控工具落地的背景下食品項降價預計將告一段落，需求端修復節(jié)奏邊際回升，而當下寬貨幣周期尚未結束，預計我國CPI轉(zhuǎn)向通縮的可能性不高。

“我國不存在通縮基礎。”光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，主要是我國經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)步復蘇態(tài)勢，就業(yè)市場穩(wěn)定，物價保持增長，并未出現(xiàn)消費者物價趨勢收縮。同時，工業(yè)出廠價格扣除基數(shù)，部分中下游企業(yè)生產(chǎn)投入成本仍偏高，國內(nèi)宏觀政策亦偏積極。

此外，中金宏觀分析師黃文靜分析稱，通縮包含但不限于物價放緩，還要結合“兩個特征、一個伴隨”，即物價持續(xù)全面下降和貨幣供應量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟衰退來判。

“目前的物價放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務價格亦上行，且服務漲幅和大城市貢獻或未完全在CPI中體現(xiàn)。”黃文靜指出，目前經(jīng)濟復蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。

展望未來，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動下，物價中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升。黃文靜稱，“我們看到的是需求驅(qū)動的物價正在回暖，而非步入通縮。”

我國宏觀政策發(fā)力仍有空間

央行此前在《2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，短期看通脹壓力總體可控，當前我國經(jīng)濟還處于恢復發(fā)展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾。

市場擔憂，目前對企業(yè)的利率水平較低，如果CPI進一步走低會抬高實際利率水平，對生產(chǎn)和消費產(chǎn)生擾動。而我國的貨幣政策是否仍然還有空間？

明明指出，我國CPI持續(xù)低位運行的根源是需求端修復節(jié)奏不如供給端，居民端需求修復不及企業(yè)端，因而后續(xù)貨幣政策應更多關注居民部門需求的刺激作用。

“總量價格工具層面，推動1年期LPR報價下調(diào)有助于促進居民短期消費貸需求抬升，而推動5年期LPR下調(diào)則能刺激居民加杠桿購房意愿。”明明表示，結構性工具層面，類似于首套房房貸利率動態(tài)調(diào)整機制的工具可以擴充適用范圍，從首付比、公積金貸款利率、限購限售等方面提供更多的降成本選項。

明明還建議，對于年輕人失業(yè)率結構性偏高、居民疫后可支配收入恢復緩慢等問題，也應推出適當結構性政策工具，提升總體收入水平、縮小貧富差距。

民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬亦認為，展望未來，我國核心通脹有望溫和回升，但不會復制歐美核心通脹快速上升的趨勢。

“我國貨幣與財政政策仍有適時發(fā)力空間。”溫彬表示，尤其在貨幣政策方面，可以考慮從引導商業(yè)銀行下調(diào)存款利率入手。

在溫彬看來，歐美加息在年中即將臨近尾聲，對我國利率調(diào)整的制約在減小，同時這也可以緩解商業(yè)銀行息差壓力，還可以促進居民消費和企業(yè)投資。此外，當前中國制造業(yè)正在向產(chǎn)業(yè)鏈高端升級，資本市場在這方面的資源配置效率要優(yōu)于間接融資市場，降低利率可吸引更多資金要素流向資本市場。

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