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中信證券研究部、汽車及零部件團隊

尹欣馳/李景濤/李子俊/董軍韜/武平樂/簡志鑫

以下為報告原文節(jié)選

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重卡行業(yè)景氣度明顯回升，2月同比轉(zhuǎn)正，3月旺季將至。2023年2月重卡銷量約6.8萬輛，同比+15%，結(jié)束了連續(xù)21個月的同比下跌。我們認為重卡景氣度回升明顯，3、4月隨著國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)和傳統(tǒng)旺季的到來，較強的終端需求及補庫存周期有望出現(xiàn)，我們預(yù)期3月銷量環(huán)比有望繼續(xù)提升。

四大驅(qū)動因素共振，助力行業(yè)復(fù)蘇。我們認為重卡需求有望得到明顯恢復(fù)，主要有以下四點驅(qū)動力：①重卡更新迭代周期約7-8年左右。16Q4到21Q2是上一輪重卡銷量的牛市。我們預(yù)計2023年及以后，置換需求有望隨上輪行業(yè)牛市中售出車輛的增加而增加，從而帶動重卡行業(yè)逐步復(fù)蘇。②15部門發(fā)文《柴油貨車污染治理攻堅行動方案》，加碼柴油貨車污染治理。且國家頒布建材、有色等行業(yè)碳達峰實施方案，加快淘汰老舊國四車輛。③2022年中國重卡出口銷量達17萬輛，同比+60%，出口銷量有望持續(xù)增長。④行業(yè)終端需求有望受益于經(jīng)濟恢復(fù)、物流回暖、基建加碼、地產(chǎn)紓困等多重利好。

行業(yè)歷史復(fù)盤：當前處于底部，復(fù)蘇已逐步到來

第一輪周期核心是基建+地產(chǎn)驅(qū)動，第二輪周期核心是超載治理及物流需求增長驅(qū)動。

2021年7月1日國六實施，購車用車成本增加，行業(yè)在上半年集中搶裝國五，并積累了大量渠道庫存，對后續(xù)需求形成透支，嚴重影響了2021H1和2022年的銷量。

2020-2022年行業(yè)銷量跌幅已超過2010-2015年整個行業(yè)下行周期，行業(yè)超跌較為嚴重。

行業(yè)同比轉(zhuǎn)正，庫存呈現(xiàn)優(yōu)化，補庫周期有望到來

2023年2月，重卡行業(yè)銷量約6.8萬輛，結(jié)束了連續(xù)21個月的同比下跌，實現(xiàn)了同環(huán)比雙增長。

22H1行業(yè)銷量同比-64%，Q3跌幅收窄至-23%，Q4跌幅約-8%，此前行業(yè)跌幅已逐步收窄。

結(jié)合我們的調(diào)研，預(yù)計當前行業(yè)庫存約18萬輛，且?guī)齑娼Y(jié)構(gòu)已從國五轉(zhuǎn)變?yōu)閲瑖逵嗔恳押苌佟６饲靶袠I(yè)庫存量最高點在2021年上半年，庫存在30-35w，而且全部是國五車輛。

根據(jù)我們的草根調(diào)研，市場購車熱情正快速恢復(fù)，此前因疫情所延后的購車需求近期明顯釋放。疊加行業(yè)將進入3、4月傳統(tǒng)旺季，經(jīng)銷商開始為旺季備貨，補庫存周期將至。

行業(yè)銷量有望回歸中樞，我們預(yù)計中樞值在130w

2022年單月銷量已與上輪周期底部的2015年銷量接近，但當前GDP和重卡行業(yè)保有量相比2015年均已接近翻倍，我們認為如此低的銷量是受疫情等多方面影響的，是不可持續(xù)的。

重卡平均更新周期在7-8年，以2021年行業(yè)907萬輛保有量計算，更新替換需求中樞約為110萬輛。加上行業(yè)約20萬輛的年出口，我們預(yù)計本輪行業(yè)周期的中樞值約130萬輛，較上輪周期約110-120萬輛左右的中樞值有所提升。

2022年重卡銷量僅67萬輛，較中樞值仍有較大的均值回歸空間。

基建有望形成工程量落地，物流需求受益于經(jīng)濟恢復(fù)

2022年基建投資增速同比+9.4%，但基建的增速并未完全反映到下游需求上，如工程機械、重卡、水泥等。

主要原因是本次基建新建項目多，投資額會有相當一部分用于購買土地，疊加開工需要一定的審批時間。2023年基建有望在工程量上逐步落地，形成對下游需求的拉動。

疫情是此前對物流需求和司機生活影響最大的單一變量。2022年全年的貨運需求與2020和2021年相比均有較大落差。

2022年11、12月物流受疫情放開沖擊明顯，2023年1月有明顯春節(jié)效應(yīng)。

隨著經(jīng)濟秩序的逐步恢復(fù)，我們預(yù)計物流需求有望明顯回升。

更新替換周期將至，疊加出口需求持續(xù)高增

重卡平均更新替換周期約7-8年，則2015年銷量大致在2022年淘汰。2015年是上輪周期底部，對應(yīng)2022年的更新淘汰需求不多。

2015-17年銷量增長迅速，因此預(yù)期2022-24年的更新淘汰需求有望逐步增長，對銷量復(fù)蘇形成拉動。

2022年重卡行業(yè)出口約17.4萬輛，同比+67%，銷量占比達到重卡總量的26%。

中國重卡出口主要面向亞非拉市場，當?shù)馗偁帉κ种饕獮闅W美淘汰的二手車，國內(nèi)企業(yè)車輛具有很高的性價比。

更新替換周期將至，疊加出口需求持續(xù)高增

政策端：《行動方案》是近年來最重要的重卡環(huán)保政策

2022年11月14日，生態(tài)環(huán)境部、發(fā)改委、科學(xué)技術(shù)部、工信部、公安部、財政部、交通部等15部門聯(lián)合印發(fā)了《深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰(zhàn)行動方案》（下簡稱《行動方案》）。

攻堅目標：到2025年，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過40%。

當前重卡保有量為907萬輛，假設(shè)保有量不變，則意味著國六保有量在2025年約360萬輛。我們估算2021年下半年至2022年底，國內(nèi)國六及新能源重卡上險量不足60w，這意味著2023-25三年平均每年國內(nèi)國六銷量需要達到100萬輛。

2018年的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，要求2020年底前，京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原淘汰國三及以下排放標準營運中型和重型柴油貨車100萬輛以上，促成了2020年重卡牛市。

《行動方案》與藍天保衛(wèi)戰(zhàn)類似，或有望催生新一輪重卡牛市。

政策端：國四淘汰將成為抓手，國家和地方陸續(xù)出臺政策

政策端：國四淘汰提上日程，100萬+輛重卡待替換

我們認為，國四淘汰將成為實現(xiàn)《行動方案》中所提及目標的重要抓手。

理論測算：2021年900萬輛保有量當中，約180萬輛為國四存量，占總保有量的21%。

結(jié)合行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)：國四的保有量可能在110萬輛-150萬輛之間。

淘汰節(jié)奏上看，我們預(yù)計2023年中央及各地方政府或?qū)⒊雠_更多頂層政策，2024、25年重卡淘汰政策細節(jié)有望逐步落地。

新能源重卡進入萌發(fā)期，主要受“雙碳”政策驅(qū)動

新能源重卡進入萌發(fā)期，滲透率提升至5%。

2022年新能源重卡零售銷量為2.5萬輛，同比+142%，12月單月滲透率提升至17%。

2021年7月起新能源重卡銷量加速攀升，主要受“雙碳”戰(zhàn)略下對高排放企業(yè)碳排放限制驅(qū)動。

“雙碳”戰(zhàn)略對鋼鐵廠、煤礦等高排放企業(yè)的碳排放指標有較為嚴格的限制。

各地政策支持：四川宜賓、河北唐山、內(nèi)蒙古包頭被明確為新能源汽車換電重卡特色類試點城市。

重卡新能源化是環(huán)保減排的必由之路

商用車保有量占比為10%，而碳排放占比超60%。

重卡等商用車由于年均行駛里程更高、柴油消耗總量更大，其污染排放水平遠超出乘用車。

2021年中國汽車保有量中商用車占比約10%，而產(chǎn)生的碳排放卻超過60%。換言之，商用車單車減碳空間是乘用車的14倍。

重卡等柴油貨車的氮氧化物、PM顆粒物等污染物（導(dǎo)致霧霾的主要因素）的排放量也遠在乘用車之上，純電動重卡作為“零排放”車輛在環(huán)保上具有多重效用。

“碳達峰”要求2030年商用車CO?排放強度下降20%

“碳達峰”要求2030年商用車二氧化碳排放強度下降20%，重卡降低排放、向新能源化轉(zhuǎn)型為環(huán)境保護和政策要求下的必然趨勢。

2023年1月，公共領(lǐng)域車輛全面電動化試點工作展開，要求2023-2025年間試點地區(qū)公共車輛電動化水平大幅提高（環(huán)衛(wèi)、郵政快遞、城市物流配送等領(lǐng)域力爭達到80%），未來三年，電動卡車的保有量增量可達百萬級別，環(huán)衛(wèi)車、城市物流車等有望明顯受益。

多省市已出臺具體的新能源重卡支持政策，政策工具以資金補貼、路權(quán)開放、滲透率強制要求等為主。

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