中國經濟復蘇的成色究竟如何？復蘇將如何演化？這是近期業內最為關注的問題。對于經歷了去年四季度巨震的債市來說，答案至關重要，理財凈值能否持續回穩也與之息息相關。

第一財經近期報道，國內服務行業的復蘇勢頭強勁，但“大件消費”(車、房)數據依然萎靡，企業和投資人的信心仍待修復，因而降準、降息是否可能落地也是另一個關鍵的問題。

接受記者采訪的多位機構人士表示，降息降準的必要性存在，但實際操作不排除障礙(美國加息壓力、經濟復蘇預期、銀行利差收窄壓力等)，交易員普遍對于利率債采取“尋求高位獲利了結”的策略；同時，近期信用債的表現較強，但地產債在去年債市巨震期間并未明顯回調，因而機構認為地產債行情或臨近尾聲，相較之下部分城投債或呈現機會。

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降息降準必要但概率存分歧

中國線下服務業數據強勁反彈，但業界和學界普遍對于政策寬松過早退出表示擔憂，并認為目前仍有降準或降息的必要性。

野村中國首席經濟學家陸挺對記者表示，“疫情后的復蘇繼續呈現出分化。一方面，國內線下服務行業的復蘇勢頭依然強勁，這可以從國內流動性和電影票房收入的強勁表現得到證明；另一方面，我們看到復蘇緩慢，一些行業出現逆風。受供應方面的一系列限制，跨境航班僅恢復到大流行前水平的14.1%。建筑業的開工恢復率雖然上升到38%，但仍比去年同期低12.6個百分點。”

此外，1月份信貸社融數據雖然超預期，但喜憂參半，也反映出復蘇仍需要時間。例如，從信貸結構來看，企業端表現仍好于居民端，現階段居民加杠桿意愿仍不足，1月30城商品房銷售同比下降41%，1月人民幣存款增加高達6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，消費投資意愿仍待修復。

就通脹而言，1月整體CPI同比漲幅從去年12月的1.8%升至2.1%，基本符合市場預期。1月食品價格同比漲幅從去年12月的4.8%升至6.2%，而非食品價格同比漲幅也從1.1%升至1.2%。核心CPI同比漲幅從12月的0.7%升至1%，而服務業CPI同比漲幅從0.6%升至1.0%，環比漲幅也為2020年1月以來最大。

“我們最近將CPI從2.5%上調至2.6%，以反映疫情結束速度快于預期。但我們仍然認為，通脹不是今年中國的主要問題，我們預計今年政策將保持寬松。”野村表示。

南銀理財研究部負責人王強松對記者稱，對歷史上經濟復蘇前夕降息表現復盤，可以發現，央行是否降息取決于經濟復蘇成色。若PMI和工業增加值等經濟指標表現不佳，同時社融累計同比增速也偏低，央行通常傾向于降息以提振基本面。

對此，信達證券首席宏觀分析師解運亮對記者稱，一季度是貨幣政策發力的重要窗口，下調MLF利率是合意的政策工具，二季度或為央行降準窗口。

中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者，降準、降息皆有可能。本周有兩萬多億逆回購和MLF到期。

就流動性而言，瑞銀證券中國利率策略分析師夏愔愔對記者提及，2月第一周央行凈回籠10680億元流動性。但第二周資金面趨緊，DR007升至2.2%以上。央行及時通過逆回購投放流動性，在2月8、9、10日分別凈投放4860億元/3870億元/1800億元，資金面在上周后半段逐漸恢復寬松。我們認為，資金面在2月初出現緊張狀況可能與銀行信貸投放節奏較快有關，且2月以來地方債發行也比較密集(2月前兩周地方債凈發行分別為2747億元和1352億元)。本月銀行同業存單再融資壓力也較大(存單到期量高達2.26萬億元)。綜上考慮，瑞銀預計央行本周會在MLF操作中進行約2000億元的凈投放(高于1月的790億元)。

不過，亦有不少觀點認為降準降息的實際概率有所下降。事實上，早在1月時，寬松的呼聲就頗高。植信投資研究院高級研究員王運金當時就對記者稱，1月不是降息的窗口期，境外主要發達國家仍處加息周期，輸入性通脹壓力需持續警惕，國內市場利率仍處低位；2022年新發放企業貸款加權平均利率較上年下降34BP，新吸收定期存款加權平均利率較上年僅下降11BP，短期內再度降息對銀行成本壓力較大，因而再度降息的內外部條件暫不具備。春節后，央行的降息決策可能還要根據春節期間與一季度國內需求恢復狀況、1月31日與3月21日美聯儲議息會議加息進度等情況而定。

交易員對利率債“逢高賣出”

整體而言，目前的環境并不利于利率債，逢高“獲利了結”仍是各大機構的主要策略。

“現在貨幣政策的重心是信用擴張，銀行間流動性確實很難像去年那么松，整體對債市偏不利。”解運亮稱。

吳照銀則認為，債券上半年整體上呈現橫盤狀態，去年底今年初企業債收益率上行較快，近期有所回落。另外今年1月信貸數據超預期而社融數據低于預期，這也有利于債券市場。但二季度以后，隨著經濟上行速度加快，新增信貸在一季度大規模發行后增速也會減緩，這對債市也較為不利。因此一季度債市較為平穩，隨后債券收益率將緩慢上行。

王強松認為，當下復蘇仍處早期階段，經濟增長前景仍有一定不確定性，降息有一定必要性。如果降息落地，不建議追多長債，原因在于，經濟開啟復蘇階段，降息后市場更可能解讀為“利多出盡”，機構做多長端動力不足；從賠率的角度來看，博弈“寬貨幣”的性價比不高。

他預計10年期國債收益率將在2.85%~3%震蕩，由于早前賣方不斷上修社融預期，10年期國債已定價超預期的社融數據，1月社融公布后尾盤走勢演繹“利空出盡”，后續的關注重點仍在于經濟修復的成色。操作方面，長債博弈的性價比偏低，除抓取短久期、高等級個券的票息收益外，存單在調整后的配置價值也明顯提升，9M的性價比更高。

地產債行情臨近尾聲，城投債仍有機會

近期，信用債的表現顯然更為強勁，多數機構將其理解為去年底和今年初大跌的回蕩。

數據顯示，2月3日~10日，利率債收益率多數上行，信用債收益率多數下行，信用利差多數下行。信用債發行規模上升，票面利率較低。二級成交中，活躍成交以中高等級、中短期、央企為主。截至2月10日，各行業利差環比前一周多數下行。

頭部債券私募合晟資產總經理馮建橋對記者表示，產業債方面，擴內需下信用擴張的方向已經明確，內需相關的產業景氣度有較好的表現。從配置角度看，一方面把握景氣度階段性下滑行業里國企的機會，另一方面在行業景氣度向好的行業里，把握一些品種的利差機會。一些大型的民企產業集團在經歷反壟斷的打擊后，隨著資產處置進程的深入和銀行端融資的修復，整體的信用風險在收斂。2023年外需走弱的背景下，穩經濟成主線，一些大集團的民營企業家的政治風險短期降低。

但在馮建橋看來，經歷了兩個月的牛市后，當前房地產債券價格漲幅已較大，后續進一步上漲的空間較為有限，部分弱資質主體當前價格相較于基本面的改善情況有一定高估，建議把握情緒火爆的時間窗口，通過同資質主體間和同主體不同期限品種間的轉換，進一步提升組合的信用資質。

盡管城投債方面近期風險有所上升，遵義等地區在銀行貸款展期之后仍然面臨著較大的債務壓力，債券的還本付息資金仍需要政府的協調解決，不排除非公開債券協調展期的可能。“但好的一方面是，城投平臺是政府加杠桿、拉動基建的重要抓手，也是信用擴張的重要一環，在2023年擴內需和財政加力提效的大背景下，出現迅速全面的城投信用危機概率很小。”馮建橋稱。

作者：周艾琳

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